Zoals eerder gezegd heb ik mij voor mijn eigen nieuwe strategie van 2019 laten inspireren door het boek Quality Investing uit 2016 dat ik in de zomer van 2018 gekocht heb. De auteurs werken voor AKO Capital (
www.akocapital.com), dat claimt op lange termijn prestaties te halen die het dubbele zijn van de markt (alhoewel de benchmark niet onmiddellijk publiekelijk terug te vinden is). Ik vind het boek enorm aanbevelenswaardig, net zoals The Five Rules van Pat Dorsey. Niet dat ik ze in alles volg (zelf beleg ik dus niet in FMCG en medische bedrijven) maar toch zeker interessant, al was het maar omwille van de case studies over Europese aandelen waarin hun sterke punten besproken worden: L'Oréal, ASSA ABLOY, Unilever, SGS & Intertek, Syngenta (inmiddels overgenomen), KONE, Geberit, Chr. Hansen, Ryanair, Hermès, Diageo, Novo Nordisk, Luxottica (inmiddels gefuseerd Essilor), Fielmann, Inditex, Svenska Handelsbanken en Experian. Case studies over Saipem, Nokia, Nobel Biocare, Tesco en Elekta beschrijven de keerzijde: dat sterke bedrijven hun glans kunnen verliezen. Het boek focust zich op de kwalitatieve aspecten van bedrijven en nauwelijks of niet op de vraag wat een faire prijs is voor een aandeel. Er worden geen ratio's, formules of waarderingsmodellen uitgewerkt, waardoor het boek heel toegankelijk is.
Hieronder een chronologische vertaling (nogal letterlijk en dus wat stroef) van de passages die ik interessant vind (ik neem meestal notities als ik non-fictie lees).
- 3 kenmerken van kwaliteit: sterke, voorspelbare cash-generatie; duurzame, hoge returns on capital; en aantrekkelijke groei-opportuniteiten (elk van deze kenmerken is aantrekkelijk op zichzelf, maar gecombineerd zijn ze krachtig doordat de cash flows alsmaar toenemen).
- Aantrekkelijke bouwstenen die bedrijven helpen om aantrekkelijke resultaten te bekomen: aantrekkelijke sector, meerdere bronnen voor groei, hoge toegevoegde waarde voor klanten, diverse vormen van competitieve voordelen, en goed management.
- Oppassen voor producten die gevoelig zijn voor veranderende consumptiepatronen bij klanten.
- Focus op organische groei is belangrijker dan overnames aangezien overnames dikwijls waarde vernietigen (er kunnen uitzonderingen zijn zoals consolidatie in een gefragmenteerde markt, of een groter distributienetwerk).
- Oppassen wanneer het management verschillende grote overnames doet kort na mekaar en ze bonussen krijgen gelinkt aan omzetgrootte.
- Het gebeurt te vaak dat er eigen aandelen worden ingekocht wanneer de koers hoog staat ipv laag
- Return on capital geeft de effectiviteit weer van capital allocation en zegt ook iets over de marktpositie van het bedrijf en haar competitieve voordelen.
- Return (na belastingen) on capital bij voorkeur ruim boven de 10.
- CROCCI: goede ratio voor return on capital (cash returns on cash capital invested).
- Return on capital bekijken op lange termijn.
- Bedrijven die weinig kapitaalintensief zijn zijn aantrekkelijk, maar moeten ook over voldoende competitieve voordelen beschikken (zoals sterke merken of intellectuele eigendommen) om opkomende concurrentie te kunnen weerstaan.
- Kapitaalintensieve bedrijven kunnen ook interessant zijn omdat ze minder kans hebben op concurrentie van potentieel nieuwe bedrijven.
- Duurzame, superieure hoge bruto-winstmarges tov de sector kunnen wijzen op competitieve voordelen.
- De beste bedrijven om te hebben zijn deze die groeiende eindmarkten hebben (als de markten van de klanten krimpen kunnen bedrijven geneigd zijn tot destructieve maatregelen zoals promoties)
- Bedrijven die hun prijzen kunnen verhogen zonder de kosten te moeten verhogen zijn aantrekkelijk (bv. bij luxeproducten).
- Goede managers focussen op organische groei, minder op overnames, en op een gezonde balansstructuur.
- Oppassen met bedrijven wiens CEO aanzien wordt als een celebrity-zakenman.
- Vervangingsonderdelen, software-upgrades en onderhoudscontracten zijn vaak zeer winstgevend en kunnen hun nut bewijzen in moeilijke economische omstandigheden.
- Duopolies zijn minder interessant dan oligopolies omdat de twee bedrijven bij een duopolie vaak ongezond geobsedeerd zijn door elkaar met mindere fundamentals als gevolg (bv. Boeing en Airbus).
- Sectoren zoals medische producten en technologie hebben vaak lagere barriers to entry waardoor ze minder interessant zijn (voortdurend nieuwe start-ups en die zijn voor de grote spelers vaak zeer kostelijk om over te nemen).
- Een sector met weinig dynamieken in het verleden en met een rationeel competitieve omgeving kan iets zeggen over de toekomstige stabiliteit in die sector.
- Oppassen met bedrijven die niet respectvol of die agressief over hun concurrenten praten.
- Bedrijven die weinig in de kijker lopen omwille van saaie bedrijfsactiviteiten lopen minder kans op competitieve disrupties (bv. deursloten, ooglenzen, stomaproducten, sanitaire uitrusting); sectoren zoals hernieuwbare energie, robotica, elektrische voertuigen en ziekte-preventie kunnen buitenproportioneel veel investeerders aantrekken en dus ook disruptie.
- Voor sommige producten zijn consumenten bereid om een premium te betalen zoals zaken die met veiligheid te maken hebben.
- Bedrijven die meer uitgeven aan R&D dan hun concurrenten kunnen een competitief voordeel ontwikkelen.
- Bedrijven die technologieproducten of consumentenelektronica aanbieden kunnen soms zeer winstgevende competitieve voordelen hebben, maar het kan ook verkeren: kijken maar naar Kodak, Polaroid, antwoordapparaten, faxapparaten,… Er zijn maar weinig bedrijven die op lange termijn kunnen overleven.
- Distributiekanalen kunnen een competitief voordeel opleveren.
- Een hoge mate van recurrente omzet verhoogt de stabiliteit van een bedrijf en de voorspelbaarheid van de kasstromen. Dit kan zelfs voor cyclische bedrijven gelden zoals bedrijven die liften maken: liften voor nieuwe gebouwen is een cyclische business, maar onderhoud en vervanging van bestaande liften omwille van inherente veiligheidsredenen zorgen voor stabiliteit.
- Een ander voorbeeld van recurrente omzet zijn software-licenties, -upgrades en –support.
- Abonnementen zijn ook recurrent, maar minder betrouwbaar.
- Recurrente omzet heeft een positieve impact op werkkapitaal omdat klanten vaak op voorhand moeten betalen.
- Voorbeelden van bedrijven die profiteren van recurrente omzet: Atlas Copco, Dassault Systèmes, Rolls-Royce en Kone.
- Bedrijven die hun producten via professionele tussenpersonen (bv. tandartsen, opticiens, loodgieters,…) aan de man moeten brengen kunnen aantrekkelijk zijn omdat de moeilijkheidsgraad van de producten en de gegeven trainingen de tussenpersonen kunnen binden aan het bedrijf.
- De producten of diensten van sommige bedrijven (bv. certificiëringen, kredietratings, bepaalde ingrediënten,…) kunnen weliswaar relatief goedkoop zijn voor de klanten maar wel cruciaal voor hun activiteiten. Deze bedrijven opereren dikwijls in oligopolies, met significante barriers to entry.
- Globalisatie en steeds complexere voorraadketens zorgen voor toenemende behoefte aan onafhankelijke inspecties, iets waar bedrijven als SGS, Intertek en Bureau Veritas actief in zijn.
- Mensen die voor hun beroep met software moeten werken moeten hier training voor krijgen. Door de training in die software (soms al op de schoolbanken), de standaard-status die deze softwarepakketten verwerven en de switching costs krijgen de software-ontwikkelaars een stevige positie (bv. medische software, software voor ingenieurs en architecten, Excel,…).
- Andere interessante bedrijven zijn deze die speciale ingrediënten maken die weinig kosten voor de klanten maar wel een enorme toegevoegde waarde bieden aan de producten waarin ze verwerkt worden. Denk aan enzymen, smaakstoffen, geurstoffen, probiotica,…
- Veel bedrijven hanteren een low-price-strategie en toch kunnen maar weinigen echt als kwaliteitsbedrijven aanzien worden. Voorbeelden zijn Ikea, Inditex en Costco.
- Er zijn massa’s merken met een sterke naamsbekendheid die toch inferieure financials hebben. Naamsbekendheid is immers één ding. Succesvolle merken bieden ook iets gedifferentieerds, op vlak van product, design, imago,… Winnaars creëren een affiniteit, een band met de klant. Zo heeft Apple zijn ‘superfans’, en er zijn mensen die levenslang toegewijd zijn aan merken als Louis Vuitton. Dit zet de deur open voor premium-prijzen en een potentiële verwerving van een groter marktaandeel. Deze merken hebben een onvervangbare geschiedenis en hebben de tand des tijds overleefd.
- Nintendo is een voorbeeld van hoe kwetsbaar bedrijven kunnen zijn voor innovaties en snel-wijzigende technologieën. Kledingbedrijven worden constant uitgedaagd door vernieuwingen.
- Schaalgrootte maakt dat een bedrijf haar distributie kan controleren of dat ze een supplier of choice kan zijn. Grote, gevestigde, populaire merken hebben minder kans om verstoten te worden door opkomende, nieuwe merken. Distributie gecombineerd met promotie is vitaal om consumenten aan te trekken en te behouden. De budgetten om grote promo-campagnes te voeren zijn minder haalbaar voor kleine merken. Kleine merken hebben ook toegang tot minder verkoopskanalen.
- Over het algemeen is een portefeuille met merken van verzorgingsproducten of luxe-producten superieur aan een portefeuille met voedingsmerken.
- Merken met een sterke status doorheen de geschiedenis hebben iets speciaals. Hoewel ze niet immuun zijn voor disrupties hebben deze merken een aantrekkingskracht die hen helpt om te overleven.
- Een indicator om de kwaliteit van een bedrijf te beoordelen is haar vermogen om marktaandeel te winnen, door productkwaliteit en/of prijs, en een superieure bedrijfsvoering.
- Interessante bedrijven zijn deze die andere geografische markten kunnen veroveren. Zij beschikken over globale capaciteiten, vaak ondersteund door marktleiderschap. Succesvolle globale expansie is een gevolg van o.a. ervaring, productdifferentiatie en aanpassingsvermogen.
- Een bedrijf dat sterk staat in één land moet zich nog weten te bewijzen in andere landen, wat hen minder veilig maakt.
- Een bedrijfscultuur met openheid en confrontatie met de feiten is gezond. Sommige bedrijven verdoezelen of vertragen het uitbrengen van slecht nieuws, anderen zijn hierover open en directer. Een aanpak waarbij informatie vrij extern wordt gecommuniceerd zal ook intern weerspiegeld worden. Managers die de markt misleiden geven een slecht voorbeeld aan hun werknemers, die hun baas misschien gaan durven misleiden. Bedrijven die hun fouten durven toegeven en praten over de lessen die ze geleerd hebben geven blijk van een cultuur waarin experimentatie en verbetering belangrijk zijn.
- Kortetermijndoelen voor winst en omzet kunnen behaald worden door kostenbesparingen en agressieve overnames. Het is beter de voorkeur te geven aan bedrijven die op lange termijn denken en hun kapitaal besteden aan R&D, marketing en investeringen met het oog op organische groei. Compensatieplannen voor het management en werknemers zouden gelinkt moeten zijn aan return on capital.
- Familiebedrijven focussen op waardecreatie op lange termijn. Over het algemeen schuwen familiale aandeelhouders excessieve schulden. Dat families aandeelhouders zijn is belangrijker dan dat familieleden in het management zitten. Een studie van de IE Business School in Madrid toont aan dat familiebedrijven geregeld de beurzen verslaan, een sterkere omzetgroei en een hogere return on assets hebben.
- De theorie is dat buitengewone groei, hoge marges en returns niet duurzaam zijn en gedoemd zijn om naar sectorgemiddeldes te regresseren. De patronen die in dit boek besproken worden tonen aan dat sommige bedrijven op lange termijn immuun zijn voor deze krachten van ‘mean reversion’.
- Bij sommige sectoren kunnen cycli enorm lang duren: 10 of 20 jaar aan historische data zijn dan zelfs onvoldoende om te bestuderen.
- Wanneer men bedrijven koopt die een sterke link hebben met grondstoffen (zoals olie) dan wedt men impliciet op de prijs van deze grondstoffen. Voorzichtigheid is geboden.
- Bedrijven die extra investeren in moeilijke economische tijden (in producten, klantenrelaties, marketing,…) wanneer concurrenten hun investeringen terugschroeven zullen beloond worden wanneer de tijden beter worden: sterkere marktposities op lange termijn.
- Een belangrijke vraag die men zich als belegger kan stellen is of de producten van het bedrijf over tien jaar nog altijd zullen bestaan in een vergelijkbare en relevante vorm.
- Marktleiderschap behouden in sectoren die gekenmerkt worden door snelle innovaties is zeer moeilijk.
- Wees terughoudend t.a.v. bedrijven wiens resultaten en toekomst afhankelijk zijn van overheden (kijk bv. naar wat er gebeurd is met de zonnepanelensector).
- Bedrijven wiens competitieve voordelen gelinkt zijn aan overheidsregulering kunnen serieus in de problemen komen indien nieuwe reguleringen in voege treden.
- Schade als gevolg van wijzigende voorkeuren bij consumenten kan zwaar zijn. Indien consumenten hun voorkeuren veranderen, dan kunnen de competitieve voordelen als gevolg van de eerdere voorkeuren snel verdampen, en zijn zelfs de grote spelers niet veilig meer.
- De beste beleggingsresultaten lijken behaald te worden door aandelen van kwaliteitsvolle bedrijven voor de lange termijn bij te houden.
- Een beleggingsfilosofie verlaten in de hoop te profiteren van korte-termijn economische parameters of om mee te doen aan hypes leiden zelden tot een goede performance op lange termijn.
- Historisch gezien hebben aandelen van kwaliteitsvolle bedrijven een stevige outperformance laten zien in economisch moeilijke tijden. De relatieve zekerheid van hogere marges, sterkere returns, grotere stabiliteit en een stevigere balans worden dan zeer waardevol. De vorige financiële crisis (2008/2009) bewijst het: waarderingsmultiples kwamen overal onder druk te staan, maar aandelen van kwaliteitsbedrijven waren outperformers.
- Veel van de beste bedrijven zijn simpel en doen gewoon wat ze al consistent gedurende decennia gedaan hebben. Het zijn meestal niet die bedrijven met producten die beloven voor een revolutie in de wereld te zorgen. De kwaliteit van bedrijven zit vaak verrekend in de aandelenkoers, dus met een premium. Toch geloven wij dat deze aandelen omwille van de kwaliteit vaak nog ondergewaard zijn.
- Veel foute beleggingen zijn te herleiden tot het fout inschatten van de risico’s van schulden bij bedrijven. Dit is zeker het geval bij bedrijven met blootstelling aan cyclische eindmarkten.
- Aangezien quality investing betekent dat je de beste bedrijven bijhoudt voor de lange termijn, kan het gebeuren dat het verkeerd afloopt wanneer een voorheen sterk bedrijf haar glans verliest.
- Het gebeurt zelden dat een bedrijf verandert van goed naar middelmatig in één kwartaal of jaar. In de zeldzame gevallen dat het toch gebeurt, is het makkelijk om als aandeelhouder snel te reageren. In de meeste gevallen echter is het noodzakelijk om het geleidelijke verval te herkennen en de opeenstapeling van problemen niet zomaar te negeren.
- Een winstwaarschuwing kan een symptoom zijn van diepgewortelde problemen. Ons eigen onderzoek bij Europese aandelen toont aan dat 1 op de 3 bedrijven die een winstwaarschuwing uitsturen met een grote impact op de koers (daling van minstens 10%) binnen het jaar een nieuwe winstwaarschuwing geven, meestal een grotere.
- Een significante winstwaarschuwing, zelfs van een bedrijf in een relatief stabiele sector, kan een indicatie zijn dat er serieuze interne problemen aan de gang zijn, en dat een volledige herevaluatie van de beleggingsthesis zich opdringt.
- Voor vele ‘gevallen engelen’ geldt dat een verslechtering van de resultaten begint met kleine dingen die niet volgens plan verlopen: de groei die zich niet manifesteert, druk op de winstmarges, meer sprake van competitieve druk, of geleidelijke verhogingen van de investeringen. Elke teleurstelling is klein op zichzelf, en het management geeft voor elke van deze dingen een goede verklaring en beschouwt ze als tijdelijk. Maar een opeenvolging van kleine teleurstellingen duidt vaak op grotere problemen, en meestal is het dan te laat om als bedrijf in te grijpen of om als belegger de verliezen te beperken. Dus zelfs kleine teleurstellingen moeten bij de belegger aanleiding geven tot een rigoreuze herevaluatie.
- Technologische veranderingen die een impact hebben in een sector dienen vaak serieuzer te worden genomen dan men in eerste instantie zou denken, zeker bij consumentengoederen en retail.
- Als de klanten van een bedrijf armer worden, dan zal het bedrijf ook armer worden.
- De strategie van quality investing legt de nadruk eerst op kwaliteit, en dan pas op waardering.
- Bij quality investing bestaat het gevaar dat men als belegger te veel betaalt, maar dat risico is veel kleiner dan men zou denken. De koers-winstverhoudingen van kwaliteitsbedrijven kunnen overdreven lijken in relatie tot de groeiverwachtingen van analisten. Maar die prognoses zijn vaak verkeerd, en, belangrijk, kwaliteitsbedrijven hebben de neiging om de verwachtingen te overtreffen, veel vaker dan inferieure concurrenten.
- Het risico om te veel te betalen wordt ook gecounterd door een algemene tendens van de markt om kwaliteitsbedrijven te onderwaarderen. Zelfs aan ogenschijnlijk hoge waarderingsmultiples houdt de koers dikwijls onvoldoende rekening met de combinatie van voorspelbaarheid en waarde-creatie die kwaliteitsbedrijven bieden. Een van de redenen is de hardnekkige veronderstelling dat ‘mean reversion’ automatisch geldt voor alle bedrijven, ook kwaliteitsbedrijven. Wij kennen de talrijke studies die sterke bewijzen leveren voor ‘mean reversion’, maar dat wil niet zeggen dat we zomaar moeten aannemen dat dit voor eender welk bedrijf geldt.
- Bedrijven die actief zijn in open en competitieve markten zullen bijna niet in staat zijn om op lange termijn heel sterke prestaties te blijven leveren. Echter, diegenen die profiteren van de patronen die kwaliteitsbedrijven kenmerken hoeven niet noodzakelijkerwijze hetzelfde lot te ondergaan. Hun superieure cash flows, marges, returns en groei blijven intact, en kunnen zelfs verbeteren, op lange termijn. De focus leggen op zulke bedrijven vermindert de kans om toekomstige cash flows verkeerd in te schatten en dus het risico op een permanent verlies op de inlage.
- Bedrijven die consistent in staat zijn om hun cash aan te wenden aan een hoge return overtreffen op lange termijn vaak de winstverwachtingen. Niettegenstaande de waarderingspremium van zulke bedrijven stevige toekomstige operationele prestaties reflecteren onderschatten ze vaak de werkelijke prestaties in de toekomst. Met andere woorden, kwaliteitsbedrijven worden ondergewaardeerd op de beurs.
- Een duidelijke, consistente beleggingsfilosofie werkt het best wanneer het gecombineerd wordt met een wil om zich aan te passen en te leren van ervaringen.
- Quality investing is eerder een proces van levenslang leren, en niet zozeer een statisch voorschrift.
