Extreem speculatief aandeel!



Sydbank is een traditionele, kleine Deense bank met een balanstotaal van DKK 136 miljard (= €18,3 miljard) en 2273 werknemers, die in 1970 is ontstaan door een fusie van vier regionale banken, nadien aangevuld met overnames. De bank, die 62 kantoren telt verspreid over het hele thuisland en 3 in Duitsland, richt zich op particulieren en voornamelijk kleine en middelgrote bedrijven en haalde vorig jaar een omzet van DKK 4,4 miljard (= €590 miljoen). Het marktaandeel bij Deense particulieren bedraagt 6%, bij bedrijven 13%. Voor hypothecaire leningen werkt de bank samen met Totalkredit, Nykredit en DLR Kredit; voor verzekeringsproducten werkt de bank samen met Letpension, PFA en Topdanmark. Doorheen de financiële crisis van 2008/2009 bleef de bank winstgevend. Hoewel het niet strikt noodzakelijk was (volgens de huidige CFO in een telefonisch gesprek met mij) werd er in 2009 wel besloten tot een kapitaalsverhoging. Volgens Moody's is de kredietportefeuille voor 32% gelinkt aan particulieren en voor 68% aan bedrijven. De bank is met een solvabiliteitsratio van meer dan 8%, een CET1-ratio van meer dan 14% en een leverage ratio van meer dan 6% zeer goed gekapitaliseerd. De nieuwe, door Basel III geïntroduceerde liquiditeitsratio's LCR en NSFR liggen ver boven de verplichte 100%.

Om haar concurrentiepositie te versterken lanceerde Sydbank in 2015 een soort getrouwheidsprogramma voor particuliere klanten (Sydbank Favorit) waarbij klanten voordelen kunnen kiezen (zoals bv. korting op verzekeringsproducten) afhankelijk van de belangrijkheid van de klant voor de bank. Volgens het jaarverslag van 2017 wil de bank meer klanten gaan aantrekken met een laag risicoprofiel. De CEO, de twee Deputy CEO's en de CFO krijgen geen variabele verloning of bonussen, enkel een vast salaris. De CEO kreeg vorig jaar een loon van DKK 6,4 miljoen (= €860000). De payout ratio voor het dividend bedraagt 30 à 50%. Sydbank is door de Deense autoriteiten erkend als systeembank. Karen Frosig is CEO sinds 2010, Jorn Adam Moller CFO sinds 2015 en gewezen gouverneur van de centrale bank Torben Nielsen voorzitter sinds 2013. Corporate website | Laatste kredietrapport van Moody's (mei 2018)

Tussen 21 februari 2018 en 31 januari 2019 loopt er een aandeleninkoopprogramma van DKK 1,3 miljard (ong. 10% van de huidige beurswaarde). In de eerste jaarhelft van 2018 daalde de omzet met 4,1%. De winst per aandeel daalde met 15,3%. De tangible boekwaarde per aandeel daalde met 0,5% tov eind 2017. De solvabiliteit bedroeg 8,3% eind juni 2018, de leverage ratio 6,6% en de CET1-ratio 15,5%. De liquiditeitsratio's LCR en NSFR kwamen respectievelijk uit op een zeer comfortabele 154% en 142%. De tangible boekwaarde per aandeel kwam uit op DKK 173,11 (gemeten met het aantal uitstaande aandelen op 30 juni, zijnde 65,6 miljoen).

Het percentage probleemleningen dat Moody's aangeeft en dat gelijkenissen vertoont met de zgn. NPL-ratio (non-performing loans) ligt hoog in vergelijking met veel andere banken. Echter, er bestaat geen uniforme methodologie voor deze ratio's. Zo kan een kredietportefeuille van een bank met een lage NPL-ratio veel risicovoller zijn dan deze van een bank met een hoge NPL-ratio. Met de komst van IFRS 9 zullen leningen worden onderverdeeld in 3 categorieën: Stage 1 omvat de kredietmassa met een laag risico ("performing"), Stage 2 de kredietmassa met een verhoogd risico ("underperforming") en Stage 3 de kredietmassa die uitermate problematisch is ("non-performing"). Deze laatste is van belang en met een Stage 3-ratio van 1,7% eind juni 2018 scoort Sydbank zeer goed (coverage ratio: 61%). Bij KBC Group bv. bedraagt deze 5,5%.

Huidige marktkapitalisatie: DKK 12,0 miljard
Huidige aandelenkoers: DKK 183,50
Aandeel koopwaardig bij voorkeur onder de boekwaarde

POSITIEF:
- aandeel in DKK, geen wisselkoersrisico
- mooie stijging van de tangible boekwaarde per aandeel doorheen de tijd
- aan 1,06x de boekwaarde lijkt het aandeel aantrekkelijk geprijsd, rekening houdend met de historische evolutie van de boekwaarde per aandeel en de premiums waaraan het aandeel historisch gezien noteert
- behoort tot de best gekapitaliseerde banken in Europa
- nieuwe liquiditeitsratio's liggen ruimschoots boven de verplichte norm en behoren tot de beste in Europa
- laag percentage van zeer problematische leningen
- bank bleef gezond tijdens de financiële crisis van 2008/2009; kapitaalsverhoging was niet strikt noodzakelijk
- volgens CFO is de bank nu veel beter gewapend tegen een potentiële nieuwe financiële crisis
- conservatieve bank; volgens CFO niet actief in zeer risicovolle derivatenhandel (wel hoofdzakelijk de gebruikelijke renteswaps)
- vrouwelijke CEO
- geen variabel loon of bonussen voor de CEO, de 2 Deputy CEO's en de CFO; zij ontvangen alleen een vast salaris
- voorzitter was tot 2011 gouverneur van de Deense centrale bank
- CFO lijkt zeer toegankelijk te zijn voor individuele aandeelhouders/beleggers; hij vroeg of hij mij mocht opbellen om mijn vragen te beantwoorden
- bank tot op heden nog niet betrokken geweest bij schandalen
- stabiel marktaandeel doorheen de jaren
- zeer lage overheidsschuld in Denemarken
- werkloosheidsgraad in Denemarken onder het Europees gemiddelde
- Denemarken is het 7de rijkste land ter wereld, gemeten naar BBP per inwoner (bron: IMF, april 2018)
- aandeel noteert meestal een pak boven de boekwaarde
- bank geeft niet om de haverklap nieuwe aandelen uit
- aandeleninkoopprogramma van DKK 1,3 miljard tussen 21 februari 2018 en 31 januari 2019

NEGATIEF:
- negatieve rente in Denemarken sinds midden 2012 (momenteel -0,65%); dit kan nog tot 2020 duren volgens Danske Bank
- een nieuwe, zware financiële crisis kan de bank hard treffen
- niettegenstaande de forse afbouw van het aantal kantoren blijft het personeelsbestand op peil
- omzet bereikte een top in 2010, nadien stagnatie (volledig te wijten aan dalende rente-inkomsten) en volgens analisten zal dit de komende paar jaren zo blijven
- bank bijna uitsluitend actief in Denemarken, geen geografische diversificatie
- kleine bank met Deens marktaandeel van 6% bij particulieren en 13% bij kleine en middelgrote bedrijven
- hoofdkwartier ligt op 290 km van Kopenhagen - maakt dit het niet moeilijk om bekwaam personeel te vinden ?
- banksector in Denemarken is enorm concurrentieel volgens Sydbank
- bank = verhoogde risico's, zeer speculatief !

Een overzicht van de solvabiliteitsratio's CET1 en leverage ratio volgens een studie van de European Banking Authority. Zoals hierboven gezegd moeten de NPL-ratio's met een korrel zout genomen worden. Cijfers dateren van juni 2017 en evolueren constant !

Nog nooit zo grondig een aandeel onderzocht als Sydbank maar het was met alle plezier (tientallen uren de voorbije dagen). Heb altijd al een bank willen hebben in mijn port, en nu is het eindelijk zover (in 2008 dacht ik dat Fortis een koopje was maar had toen amper een analyse gemaakt en gelukkig niet ingestapt).

Ik heb de voorbije dagen veel onderzoek verricht en ik wil geloven dat de banken door de invoering van de Basel III-verplichtingen een stuk weerbaarder zijn geworden tegen een potientiële nieuwe zware crisis. Niet alleen werd de methodologie voor de solvabiliteitsratio "common equity Tier 1" (CET1) verstrengd, de meeste banken hebben hun CET1-ratio de laatste jaren weten te verhogen. Aangezien de financiële crisis van 2008/2009 niet alleen een solvabiliteitscrisis was maar ook (en velen zeggen: vooral) een liquiditeitscrisis was aangezien veel banken kopje ondergingen doordat de kortlopende kapitaalmarktfinanciering door een gebrek aan vertrouwen opdroogde, zijn er door Basel III twee liquiditeitsratio's in het leven geroepen die ervoor moeten zorgen dat banken een heel pak minder afhankelijk worden van die kortlopende financieringsbron in tijden van crisis.

De ene liquiditeitsratio is de "liquidity coverage ratio" (LCR) die ervoor zorgt dat de te verwachten cash-verplichtingen binnen 30 dagen minstens volledig gedekt zijn door zgn. "high quality liquid assets" (HQLA). Dit zijn assets die snel ten gelde kunnen gemaakt worden zoals cash, aandelen en hoogwaardige kortlopende overheids- en bedrijfsobligaties. De meeste banken zitten momenteel aan een ratio van 130 à 150%, wat zeer goed is. De tweede liquiditeitsratio is de "net stable fund ratio" (NSFR) die ervoor zorgt dat toekomstige vereiste stabiele langlopende financieringsbronnen minstens volledig gedekt zijn door actueel beschikbare stabiele langlopende financieringsbronnen zoals eigen vermogen, deposito's en langlopende kapitaalmarktfinanciering (bv. interbancaire leningen). Er zijn banken die hier momenteel zeer goed scoren met NSFR-ratio's van 140% en meer en banken die de 100%-norm juist met de hakken over de sloot halen.

Ik heb een pak banken vergeleken en mijn keuze voor Sydbank is gebaseerd op een afweging van een heleboel parameters zoals solvabiliteitsratio's, liquiditeitsratio's, prestaties tijdens de financiële crisis, de evolutie van de boekwaarde en boekwaarde per aandeel doorheen de tijd, de winstgevendheid, het al dan niet continu uitgeven van nieuwe aandelen, de economische situatie van het land waar de bank actief is, de mate van handel in zeer risicovolle derivaten, het type verloning van de CEO, het percentage probleemleningen, de stabiliteit van het marktaandeel, en, heel belangrijk, de beurskoers tov de boekwaarde.

Gisteren een kleine positie van 2,5% ingenomen aan DKK 186,30. Misschien wordt dit nog in de toekomst wat uitgebreid aan een veel lagere koers. Ik hoop hier winst uit te halen door een verdere stijging van de boekwaarde per aandeel de komende jaren (onder normale omstandigheden zou dit geen probleem moeten zijn volgens de CFO) en een stevige premium van de koers boven de boekwaarde zoals geregeld het geval is. Geen van de twee is een zekerheid en perfecte banken bestaan niet, maar ik denk dat ik hier een beredeneerd risico neem, en mocht de koers toch naar 0 gaan dan zal ik niet rouwen, beleggen heb ik altijd als een continu leerproces gezien.

Waarom daalde hun koers in augustus met 15% ?

Halfjaarcijfers vielen blijkbaar tegen + schandaal bij grote broer Danske Bank ($30 miljard aan Russisch geld dat in 2013 zou geparkeerd zijn bij een filiaal in Estland)

Mooie analyse gpv, dank om deze met ons te delen.