Het is een beleggingsideetje, dus zeker geen tip.



Graines Voltz heeft een zeer simpel businessmodel: zaden voor professionelen (eventueel voor herverdeling via detailzaken). Dit is een beetje een turnaround verhaal. Er was wel winst, maar dat wasenkel boekhoudkundig zo. De VKS was pas positief in 2013 en ging toen van €0,4 per aandeel naar €8 per aandeel in 2015, daarmee is er een CROIC van 43%. De VKS marge is nog niet schitterend (12%), maar met een K/O van 0,3 ben ik zeer vergevingsgezind. Ook de langetermijnschuld is zeer beperkt: die kan op een dik jaar afgelost worden met de VKS.

Volgens zowat alle waarderingsmodellen staat Graines Voltz spotgoedkoop (zelfs K/W*K/B valt binnen Graham's grenzen van 22,5): K/W 5,8, K/VKS van 2,2, K/O: 0,3. Via DCF kom ik op een waarde van €38,8. Eventueel kan je hier de overtollige cash van €4,2 nog bijtellen. Momenteel wordt GRVO verhandeld aan €18,05, daar zou dus nog 138% dus kunnen bijkomen.

En nu het minder leuke nieuws: het aandeel is extreem illiquide. Er worden er gemiddel 594 per dag verhandeld. Dit vind ik een serieus risico. Ik heb voor de rest nog niet echt mijn huiswerk gemaakt, wou eens even horen of het de moeite loont om verder te kijken.

Let er wel op dat de grote meerderheid van de FCF in 2015 veroorzaakt werd door een verschuiving in het werkkapitaal wat per definitie non-recurring is. Gebaseerd op de adjusted OpCF was de FCF 3M EUR (nog steeds goed, uiteraard!). Ook is 2/3 van de boekwaarde intangible.

Hoe kom je trouwens bij 'overtollige cash'? Het bedrijf heeft een nettoschuldpositie; 11.8M EUR LT debt, 6.1M EUR KT debt en 5.3M in cash (idd iets meer dan 4/share), voor een total net debt van om en bij de 12.5-13M EUR. Dus die 5.3M cash zou ik niet als 'overtollig' beschouwen.

Als ge dan alles in overweging neemt staat het bedrijf aan een FCF yield van 8.5% wat helemaal niet duur is. Maar zoals je zelf aangeeft is het aandeel illiquide, dus de vraag is dan wat de katalyst zal zijn om meer ogen op het verhaal te krijgen

Ik ben even niet mee. Het WK voor 2015 is toch €20.198.428, voor 2014 €14.321.816? Dat gaat toch over een toename in werkkapitaal?

Dan lees ik in de (het is altijd even wennen aan dat Frans) tableau de flux de trésorie consolidé:
OKS 2015: K€10.853
OKS 2014: K€8.715
Capex 2015 (Décaissements liés aux acquisitions d'immobilisations corporelles et incorporelles) : K€834
Capex 2014: K€1352
(onze goede vriend gpv1 zal nu zowat razend worden dat ik de desinvesteringen er niet bij tel, resp K€517en K€111)

Geeft een VKS van K€10.019 resp K€7.363 (ruwweg €8 en €6 per aandeel)

Wat betreft die overtollige cash: ik gebruik de definitie van de cash min (eventueel kortlopende verplichtingen min vlottende activa uitgezonderd cash, anders 0). Temeer daar die schuld op lange termijn is, is die cash momenteel niet nodig voor de operaties. Aangezien de vlottende activa min cash > kortlopende schulden, is dat dus 0.

Inversor,

De veranderingen in het werkkapitaal kan je aflezen uit het cash flow statement (sorry, ik had het over de invloed van WC changes op de cash flow), daar zie je duidelijk waar de enorme positieve impact van de WC veranderingen naar voor komt. (pagina 33, variation de créances et dettes). Dat zal nooit tot in de eeuwigheid recurring zijn, en lijkt een uitzonderlijke realisering te zijn, en zou eigenlijk niet mogen meegeteld worden om de faire autonome kasstroom te berekenen. Zo was de BFR variatie in 2014 'maar' 2.3M en in 2013 een negatieve 4.9M. Je krijgt de fairste waardering door de veranderingen in het werkkapitaal niet mee te tellen.

Zo was uw headline OpCF in 2013 slechts 2,6M exact DOOR die negatieve WC veranderingen.

Dus, ongecorrigeerd heb je dit als OpCF in 2013, 2014 en 2015: 2.6M EUR, 8.7M EUR en 10.2M EUR
Zo zou je kunnen denken dat het bedrijf gewéldige stappen vooruitzet (en dan kom je inderdaad uit op 8 euro FCF per aandeel, wat inderdaad fenomenaal zou zijn). Echter, het merendeel van de stijging wordt veroorzaakt door de terugdraaiing van een negatieve WC change in 2013. (Pas op, je doet NIETS verkeerd, maar het overnemen van WC changes werpt weinig licht op de SUSTAINING free cash flow).

Op een gecorrigeerde basis bekom je dan (ruwweg) dit voor 2013, 2014, 2015: 7.7M EUR, 6.4M EUR en 4.6M EUR. Dus hoewel de kasstromen op het eerste zicht sterk verbeteren, verslechteren ze eigenlijk, en is de stijging van de afgelopen 2 jaar te verklaren door werkkapitaalveranderingen en NIET door een verbeterende operationele performance.

Beschouw het als een openstaande factuur geboekt in 2014 die betaald wordt in 2015. Dat telt mee voor de kasstromen in 2015, maar diezelfde factuur zal niet nogmaals betaald worden in 2016, vandaar dat WC changes zelden recurring zijn voor een langere periode

Nog iets kleins, vanwaar haal je de 850k in capex in 2015? ik keek snel even naar het jaarverslag, en daar zie ik (op p33 eveneens) 1.052.290 als capex staan?

Ik heb nu eventjes niet echt heel veel tijd, ik kijk er vanavond eens naar, maar ik zie dat wij op 2 verschillende pagina's zitten te kijken: jij op pagina 33 en ik op pagina 42. Straks eens uitzoeken welke de juiste is en of dit niet het misverstand kan verklaren...

http://www.graines-voltz.com/_docs/rapp ... 202015.pdf" onclick="window.open(this.href);return false;

Ah tiens inderdaad! U hebt gelijk!

De uwe zal inderdaad kloppen, aangezien dat de consolidated numbers zijn. Daar is de impact van de WC changes beduidend kleiner, leidend tot een beter algemeen resultaat. Op adjusted basis blijft er dan inderdaad meer over maar 1) pas op, de belastingen zijn uitgesteld en dienen ooit wél betaald te worden uiteraard. Dus als ik dan het adjusted cijferke bereken waarbij de tax impact wél wordt meegerekend (het niet meerekenen komt door het feit dat er nog een openstaand belastingsVOORdeel was, maar na DIT jaar zal dit uitgeput zijn en vanaf 2017 zal alles netjes moeten betaald worden), en ook de WC changes geneutraliseerd worden, bekom ik een adjusted OpCF van 6M EUR, - de interesten van 350k EUR - de 834K capex, en dan heb je inderdaad een zeer mooie adjusted free cash flow van 4.8M EUR, ofte bijna 4 EUR/aandeel.

Pas op, ik snap uw berekeningsmethode wel, maar ik hou het liever conservatief en bereken de sustaining free cash flow, onafhankelijk van wanneer een belasting of factuur nu werkelijk betaald wordt. Aan de nettoschuld verandert er niks (12.5M EUR), en is de net debt/adjusted FCF minder dan 3 wat zeer goed is!

Een zeer interessante bijdrage alleszins en eerlijk gezegd neem ik nogal makkelijk teveel cijfertjes over. Eerlijk gezegd kende ik uw insteek nog niet, dus weer wat bijgeleerd vandaag. Wel interessant artikel gevonden hierover, wel nog niet helemaal uitgelezen. Wel leuk dat u mijn huiswerk gemaakt hebt, lekker makkelijk, kan ik u af en toe inhuren?

€4 per aandeel is inderdaad niet slecht, uitgaande van een nulgroei verdisconteerd aan 11% zit je dan aan €36 per aandeel. Dat is het dubbele van nu. Het is gewoon wel niet leuk om die volumes te zien. Vandaag maar 400 verhandeld. Op 18 april 2013 werd er bv maar ééntje verhandeld (wie doet nu zoiets?).

Ge moet u gewoon bewust zijn van wat de cijfers betekenen. Op de actiefzijde van de balans zult ge bvb zien dat een belastingstegoed is afgenomen van 2.XM naar 1.XM ( Actifs d'impôts courants
9 1 525 060 2 827 302 ), waardoor de operationele cash flow in 2015 mooi hoger uitviel. Echter, na dit jaar (of ten laatste volgend jaar) zal dit belastingstegoed opgebruikt zijn, en zal Voltz gewoon belastingen moeten betalen vanaf tie 1.525M EUR naar nul is teruggebracht (wellicht dit jaar als Voltz weer winst maakt )

Als je dit niet vooraf weet ga je over 2 jaar toch schrikken dat de CF plots 2M lager ligt dan verwacht, vandaar dat ik bijvoorbeeld liever werk met adjusted cash flows dan puur de headlines over te nemen. VOORAL ook omdat sommige bedrijven echt graag hiermee foefelen ook. Zo heb je bedrijven die interesten terug OPtellen bij een OpCF, om het dan terug als een financial CF terug af te trekken, en zo heb je toch een aantal onoplettende beleggers die erintuinen. ZO ook hier bij Voltz. Je ziet daar dat ze de 357.000 EUR aan interest weer BIJ de Op CF tellen, maar het dan onderaan er weer aftrekken. Dat is een pure vestzak-broekzak operatie om de headline numbers wat op te schonen Nu kunnen ze trots zeggen dat de OpCF 10.85M was, terwijl dit de CF is zonder interestkosten, en met inbegrip van een SERIEUZE belastingsmeevaller (en een werkkapitaalverandering die ook niet recurring is).
Ik zie dat ge in uw berekening u hieraan ook hebt laten foppen; 10.8M OKS - 800k capex = 10M VKS zei u in een vorige post. Ge hebt dus effectief de 10.8M gebruikt waar de interesten plots magisch uit verdwenen zijn. Ge zult niet de enige zijn, maar ge ziet dat het venijn hem overal kan zitten, en ge voortdurend moet zoeken naar de addertjes. In dit geval is dat nu niet erg en scheelt dat maar 3%, maar wat als de interestkost bvb 1 of 2M was geweest. Dan zat je VKS berekening er al meteen 10-20% naast.

Dus een cashflow analyse is idd een ietsiepietse beetje meer werk dan cijfertjes overnemen, het komt er gewoon op neer dat je 'begrijpt' hoe het bedrijf ertoe komt, en of je denkt dat de voorgestelde berekeningen sustainable zijn naar de toekomst toe of niet.


Waarom laat ik het werkkapitaal buiten beschouwing? Omdat dat vaak autocorrigerend werkt. Bij bijvoorbeeld Whirlpool is dit zeer duidelijk: https://www.google.com/finance?q=NYSE%3 ... 7BU4LouoAO" onclick="window.open(this.href);return false;

Zo zie je dat er na negen maanden geen dollar vrije kasstroom is doordat er een enorme negatieve werkkapitaalverandering was van 1,18 miljard. Dus na negen maanden was er een negatieve vrije kasstroom van 450M en leek het een shortkandidaat. Mis poes, in her vierde kwartaal werd die werkkapitalaverandering quasi volledig terug omgezet (waarom? Whirlpool produceerde het ganse jaar door toestellen, maar het zwaartepunt van de verkoop ligt in het vierde kwartaal; thanksgiving, kerstmis, tax rebates in de USA die gespendeerd worden aan nieuwe wasmachine.

Dus als ge naar de unadjusted cash flow zou kijken, zou je een FCF hebben van -450M in 9M 2015, en dan plots +550M op het einde van het jaar en zou je denken dat Whirlpool enorm volatiel is.
Echter, als je wél de adjusted FCF zou berekenen, zou je na 9 maanden uitkomen op +600M en na 12 maanden op + 700M. Mooi gelijkmatig toch?
en ja, dan is er nog steeds een negatieve WC verandering van 160M dollar op het einde van het jaar dat tijdelijk een stuk cash 'bezet' houdt, maar dit zal nu in Q1 tijdens de solden weggewerkt zijn.


Sorry voor de lange post, en ik weet dat ik geen al te goede uitlegger ben, maar ik hoop dat ge nu begrijpt waarom een adjusted cash flow u meer zegt dan een unadjusted cash flow, en het voorbeeld van Whirlpool is wellicht het beste wat ik kan geven, omdat de verschillen daar werkelijk frappant zijn.

Poldermol, het is me allemaal duidelijk en ik ben eigenlijk beschaamd dat ik me zo laten vangen heb. Als ik uw correcties toepas, kom ik aan een VKS van M€5,93 dus pa €4,33. Dat met een nulgroei aan 11% komt aan €39. Dat ligt niet zo ver van de eerste schatting die ik deed. Die DCF was gebaseerd op de "standaard" VKS over de 5 jaren heen (het gemiddelde).

Inderdaad, het resultaat blijft zeer netjes


Niet beschaamd zijn, ik ben er zeker van dat ge nu àltijd zult letten op zo'n gefoefel

Dit topic nog eens goed doorgelezen, en belang van sustainable Free Cash Flow is nog duidelijker geworden. Bedankt Poldermol & Inversor voor de discussie en verwijzing naar het concrete cijfermateriaal van Graines Voltz.

Voor wie nog wat meer wil lezen, zie ook topic AMG advanced-metallurgical-group-amg-t20415-30.html

Hoop dat er nog mensen deze vastgehouden hebben?
Het aandeel is sinds de lows begin 2016 ongeveer verdubbeld.

Je kan niets vasthouden dat je niet koopt he.

Achteraf natuurlijk spijt he. Teveel laten leiden door de ruis...

De multibagger van het forum.
Verkocht op 15/3/2017 met mooie winst, sindsdien koers x3