Tijd voor theorie, dames en heren. Beetje afwisseling mag wel eens.

Ik gebruik al jaren de vrije kasstroom om de waarde van aandelen te gaan berekenen. Geen verrassing dat ik hierbij geïnspireerd ben door een belegger uit Omaha. Al die jaren ben ik ervan uitgegaan dat zijn "eigenaar inkomsten" een synoniem zijn voor de vrije kasstroom, maar het begint toch langzaam door te dringen dat dit niet zo is.

Als je op "tinternet" leest over deze owner earnings, daterend uit het briefke aan de aandeelhouders van Berkshire (http://www.berkshirehathaway.com/letters/1986.html), lees je echt honderden interpretaties over wat dit nu feitelijk is.

Buffett's originele quote:

If we think through these questions, we can gain some insights about what may be called "owner earnings." These represent (a) reported earnings plus (b) depreciation, depletion, amortization, and certain other non-cash charges such as Company N's items (1) and (4) less ( c) the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume. (If the business requires additional working capital to maintain its competitive position and unit volume, the increment also should be included in ( c) . However, businesses following the LIFO inventory method usually do not require additional working capital if unit volume does not change.)

Echt duidelijk is dat niet.

Jae Jun van Old School Value geeft er volgende interpretatie aan: https://www.oldschoolvalue.com/blog/acc ... -earnings/

Komt neer op volgende: operationele kasstroom min de gemiddelde onderhouds capex. Jae Jun focust op de capex als verschil. Hoewel jaarrekeningen duidelijker geworden zijn sinds 1986, staat er bij de capex nog steeds niet vermeldt wat zorgt voor groei en wat specifiek voor onderhoud is. Eerlijk gezegd vind ik dit niet wenselijk, lijkt mij ideaal voor bedrijven om hun cijfers wat op te poetsen door maintenance capex als growth capex te boeken. En deze interpretatie vind ik ook niet erg nuttig: het geld is effectief de deur uit, als eigenaar kan je het niet meer recupereren.

Persoonlijk vind ik de interpretatie van Joe Ponzio (ja, die heeft zijn naam niet mee) veel interessanter:

http://www.valuewalk.com/wp-content/upl ... h-Flow.pdf

Kort samengevat: Ponzio focust vooral op de non-cash items en smeert tevens de (totale) capex uit tot een gemiddelde. Hierbij vraag ik me af wat het verschil nog is tussen een uitgesmeerde capex en afschrijvingen. Maar de logica zit wel goed: pensioenplannen en opties worden uitgesloten want die gaan niet naar de aandeelhouders. Wat bv ook opvalt: uitgestelde taksen smijt Ponzio er ook uit (logisch, ooit moeten die betaald worden), maar Buffett deed exact het tegenovergestelde bij zijn voorbeeld uit 1986: deferred tax werd als non-cash item terug bijgevoegd. Dat snap ik dus niet...

Kortom, na dit alles is het nu nog niet helemaal duidelijk wat owner earnings zijn. Ik ben eerder geneigd om Ponzio te volgen, maar kan iemand verklaren waarom Buffett uitgestelde belastingen classificeert als mogelijke inkomsten voor de eigenaar?

Interessant topic.

De enige "growth capex" die ik gewoonlijk expliciet NIET in mindering breng zijn overnames. Want je koopt effectief een bestaande free cash flow die je (hopelijk) mag doortrekken naar toekomstige owner earnings.
Andere (grote) investeringen zijn zoals je zegt vaak debatable, en hou ik dus geen rekening mee, dwz. worden gewoon als uitgaven gezien.

Gevolg hiervan is wel dat je groeibedrijven mogelijk te laag gaat waarderen. Maar ja, we zijn saaie beleggers he.

Ivm uitgestelde tax: wordt dit niet gewoon het jaar erna in rekening gebracht, wanneer de effectieve cash flow plaatsvindt?
(Ik heb je links nog niet bekeken, ga ik zeker dit weekend eens doen.)

molenveld schreef: ↑13 oktober 2017, 12:55 Ivm uitgestelde tax: wordt dit niet gewoon het jaar erna in rekening gebracht, wanneer de effectieve cash flow plaatsvindt?
(Ik heb je links nog niet bekeken, ga ik zeker dit weekend eens doen.)

Of wanneer er winst is natuurlijk

Hoe dan ook, nog te betalen belastingen kun je moeilijk toekennen aan de eigenaars...

Buffetts Books (buffettsbooks"dot"com/howtoinvestinstocks/course3/what-is-owners-earnings"dot"html) wijdt een video course aan deze quote.
De vraag waarom Buffett uitgestelde belastingen classificeert als mogelijke inkomsten voor de eigenaar wordt echter niet klaar en duidelijk beantwoord. Er wordt wel aangehaald dat het "1986 Share Holder Report" geschreven is in de context van de overname van Scott Fetzer's en dat Buffett hierin heeft proberen uit te leggen hoe hij Scott Fetzer's waardeerde.
Buffett zelf spreekt in dit rapport ook over "deferred-tax acrobatics that are beyond my ability to explain briefly (or perhaps even non-briefly)"
De vraag is dus of Buffett enkel voor de overname van Scott Fetzer's de deferred taxes als "owners' earnings" classificeerde of dat hij dat consequent voor elk bedrijf doet.

Ik volg Molenveld. Alle capex behalve overnames trek ik van de cashflow af. Zo vermijd je jezelf ‘rijk te rekenen’. Ik bekijk sowieso de vks over meerdere jae (3-5j) om tot een gemiddelde te komen. Capex is ten slotte ook geld dat uitgegeven wordt.

Uitzonderingen zijn misschien wel mogelijk als bijvoorbeeld een fabriek wordt bijgebouwd die de capaciteit significant opschroeft en als deze capex een significant impact zou hebben op de waardering.

Uitgestelde belastingen maak ik meestal geen correctie voor. Zo’n zaken zijn soms nogal complex. Een gemiddelde van meerdere jaren maakt ook dat dit effect wat geneutraliseerd wordt. Behoudens uitzonderlijke gevallen natuurlijk. Misschien is dat Buffet zijn redenering ook wel?

Naick schreef: ↑13 oktober 2017, 15:01 Ik volg Molenveld. Alle capex behalve overnames trek ik van de cashflow af. Zo vermijd je jezelf ‘rijk te rekenen’. Ik bekijk sowieso de vks over meerdere jae (3-5j) om tot een gemiddelde te komen. Capex is ten slotte ook geld dat uitgegeven wordt.

Uitzonderingen zijn misschien wel mogelijk als bijvoorbeeld een fabriek wordt bijgebouwd die de capaciteit significant opschroeft en als deze capex een significant impact zou hebben op de waardering.

Uitgestelde belastingen maak ik meestal geen correctie voor. Zo’n zaken zijn soms nogal complex. Een gemiddelde van meerdere jaren maakt ook dat dit effect wat geneutraliseerd wordt. Behoudens uitzonderlijke gevallen natuurlijk. Misschien is dat Buffet zijn redenering ook wel?

Voor capex krijg ik uit jaarverslagen wel een redelijk beeld krijgen wat maintenance capex is en en wat niet (eigen inschatting maken). Ook vergelijking van capex met afschrijvingen vertelt wel één en ander. Ook hier vertelt jaarverslag waar die afschrijvingen vandaan komen. Maintenance capex ligt gewoonlijk hoger dan afschrijving, afhankelijk ook van het type assets. Voor de belastingen kijk ik gewoon naar het tarief dat de voorbije jaren is betaald, gemiddeld genomen, tenzij er redenen zijn waarom het tarief zou veranderen de komende jaren. Dat laatste scenario is een moeilijke kwestie, maar waardering hangt zelden af van het belastingstarief, vind ik.
De interessante oefening blijft natuurlijk om winsten met cashflows te vergelijken, en reden van de discrepantie te vinden, indien die er is.
deze is een aanrader hiervoor:
https://cup.columbia.edu/book/accountin ... 0231151184

Ik zou dit onderwerp even wat leven willen inroepen, omdat ik mij aan het verschuiven ben van FCF naar OE als waarderingstool.

Misschien ben ik er te lang uitgeweest en ik merk dat ik het moeilijker heb om jaarverslagen te interpreteren dan vroeger, maar kan iemand mij uitleggen het volgende:

https://www.oldschoolvalue.com/stock-va ... -earnings/

Waarom tellen ze hier de Employee Compensation bij? Uiteindelijk zal dat geld niet naar de belegger gaan, maar naar het personeel. Idem met de "deferred taxes". Elke belasting zal vroeg of laat toch moeten betaald worden, ook al is die latent? Toch?

Iemand met meer ervaring die hier een licht op kan schijnen?

Ze tellen de "employee stock compensation" m.a.w. de aandelenbonusplannen (ESOP of RSU)/ performantiebonusplannen (PSU) er bij omdat dit niet-kasuitgaven zijn. Eens de bonus definitief verworven, worden de aandelen toegekend en verhoogt het "equity" (kapitaal en uitgiftepremie) van de onderneming met de waarde van de bonus. De voorziening voor "employee stock compensation" wordt dan met de waarde van de bonus afgeboekt en in het kapitaal (equity) opgenomen.

Hetzelfde voor de deferred taxes dat is een voorziening die geboekt wordt in het jaar en zal als current expense in het jaar van betaling afgeboekt worden. Tot dan is dat een niet-kasuitgaven in het bijzonder een voorziening. Die komt voorlopig nog te goed aan de aandeelhouder. Bij de betaling van de uitgestelde belasting zit die dan effectief in de CF.

Maar de meeste uitgestelde belastingen ontstaan door herwaarderingen. Ze zijn de voorziene belastingen voor moest dat actief effectief aan de huidige marktprijs verkocht worden. De uitgestelde belastingen wordën teruggenomen bij waardeverminderingen, pro rata de belastingsvoet. Dus het is niet zeker dat die verhoogde belasting ook effectief betaald gaat worden. Pas bij de effectieve verkoop kent men de verschuldigde belasting.

Tycoon schreef: ↑30 maart 2021, 10:31 Ze tellen de "employee stock compensation" m.a.w. de aandelenbonusplannen (ESOP of RSU)/ performantiebonusplannen (PSU) er bij omdat dit niet-kasuitgaven zijn. Eens de bonus definitief verworven, worden de aandelen toegekend en verhoogt het "equity" (kapitaal en uitgiftepremie) van de onderneming met de waarde van de bonus. De voorziening voor "employee stock compensation" wordt dan met de waarde van de bonus afgeboekt en in het kapitaal (equity) opgenomen.

Dus dat bedrag komt niet tegemoet aan de huidige aandeelhouders, zorgt zelfs voor een verdunning. Klopt dit?

Hetzelfde voor de deferred taxes dat is een voorziening die geboekt wordt in het jaar en zal als current expense in het jaar van betaling afgeboekt worden. Tot dan is dat een niet-kasuitgaven in het bijzonder een voorziening. Die komt voorlopig nog te goed aan de aandeelhouder. Bij de betaling van de uitgestelde belasting zit die dan effectief in de CF.

Maar de meeste uitgestelde belastingen ontstaan door herwaarderingen. Ze zijn de voorziene belastingen voor moest dat actief effectief aan de huidige marktprijs verkocht worden. De uitgestelde belastingen wordën teruggenomen bij waardeverminderingen, pro rata de belastingsvoet. Dus het is niet zeker dat die verhoogde belasting ook effectief betaald gaat worden. Pas bij de effectieve verkoop kent men de verschuldigde belasting.

Bij de berekening van de kasstroom zie je dat ze betaalde belastingen aftrekken en uitgestelde belastingen bijtellen. Dit lijkt dan met wat je zegt te kloppen, maar draai je dan geen rad voor de ogen als de uitgestelde belastingen erg hoog zijn en de werkelijk betaalde belastingen bvb door een lage winst vorige jaren erg laag door de belegger voor te spiegelen dat de kasstroom GIGANTISCH is?

Zelfde bij werkkapitaal...

Verwatering is afhankelijk of het een echte kapitaalsverhoging is of niet die werd uitgevoerd met aandelenopties. Meestal is er geen verwatering omdat de onderneming het voorziene aantal aandelen reeds op voorhand opkoopt en aanhoudt als eigen aandelen. In het jaarverslag vind je dan eigen aandelen aangehouden voor toekenning aandeelplannen of voor toekenning aan werknemers, bestuurders, executies, consultants terug. In het andere geval.is er verwatering omdat de winst over meerdere aandelen wordt verdeeld.

Bij de uitgestelde belastingen is het tweeledig. Daar zit ook het belastingen voor de herstellingen onder garantie in. Die zijn niet zeker kan goed zijn dat er geen gebeuren maar toch heb je al de volledige belasting reeds dit jaar opgenomen. Die is maar een kost als ze effectief hersteld worden. Neem 1000€ herstellingen onder garantie voorzien, 250€ uitgestelde belastingen gedurende de 2jaar garantie. Effectief hersteld dit jaar 0, jaar n+1 100€, dus effectief betaald in n+1 25€ belasting. Dus eigenlijk is de waarde in n met 225€ nominaal overwaardeerd, te weinig winst. Beter die 225€ verdisconteren naar n voor de juiste impact op de winst. Die winst komt aan de aandeelhouders toe en nu werd die ondergewaardeerd tov de reële waarde. Neen uitgestelde belastingen komen niet in cf terecht enkel de effectieve uitgaven.
Uitgestelde belasting en zijn onder ias12 een tijdelijk verschil.

Je draait eerder omgekeerd een rad voor de ogen met de uitgestelde belastingen door de aandeelhouder te doen geloven dat hij minder waarde heeft. Omdat je de volledige impact reeds op resultaat opneemt vandaar de correctie voor de equity value.

Owners earnings = DCF to equity (or CF to Equity) in damodaran's boek investment valuation. Zie http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pd ... dcfveg.pdf